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당신은 사촌과 신발을 비교하고 있습니다. 둘 다 자기의 신발이 가치가 더 크다고 주장하고 있지만, 둘은 커다란 가치에 대해 서로 다르게 정의하고 있습니다. 당신의 경우, 아마도 50%나 할인된 가격에 구입했으므로 그 신발이 가치가 있습니다고 말할 것입니다. 반면에, 당신의 사촌은 비슷한 브랜드의 제품보다 낮은 가격을 지불하고 구입했으므로 가치가 있습니다고 할 것입니다.

가치주를 매입하는 펀드매니저는 이와 유사한 차이를 보입니다. 모든 가치 투자 지향의 펀드 매니저들이 현재의 주가보다 더 높은 가치가 있습니다고 믿는 주식을 사지만, 무엇이 뛰어난 가치를 만드는지에 대해서는 의견이 분분합니다. 가치를 어떻게 정의하느냐에 따라서 펀드매니저의 포트폴리오에 어떤 종목이 편입되면, 그에 따라 결국에는 어떠한 성과를 보이는 지가 결정되게 될 것입니다.

가치펀드 이해하기
두 개의 동종 펀드를 비교해봄으로써 왜 투자자들이 그들의 펀드 매니저들이 가치에 대하여 어떻게 정의하고 있는지에 대해서 이해를 하고 있어야 하는지 알아볼 수 있습니다. Vanguard Windsor 와 Vanguard Windsor II는 둘 다 대형 가치펀드이지만, 근래에 있어서 둘의 성과는 커다란 차이를 보입니다. 2001년에, Windsor는 5.7%의 수익률을 올린 반면, Windsor II는 3.4%의 손실을 입었습니다. 이런 양상은 2002년에는 반대로 바뀌어 Windsor는 22.3%의 큰 손실을 입은 반면, Windsor II는 7%의 손실을 입었습니다.

왜 이러한 차이가 발생하는 것일까요? 가치의 정의에 있어서 약간의 차이가 있기 때문입니다. Windsor의 매니저는 다시 반등할 것이라고 예상하는 침체 산업에 집중합니다. 그들은 주가 비율에 근거해서 저가 주식 중에서도 가장 싼 주식을 매입하였습니다. 그 펀드는 2002년초에 월드컴과 Adelphia Communications 주식을 각각 3%와 2%씩 보유하고 있었으며 그해 하락 초기에 추가 매입을 하였으나 두 회사의 회계부정과 도산의 우려로 극심한 손실을 보았습니다. Windsor II도 마찬가지로 싼 주식에 중점을 둡니다. 그러나 이 펀드의 매니저는 회사의 수익성에 더 많은 관심을 가집니다. 결과적으로 Windsor펀드가 투자하고 있는 관심을 거의 받지 못하고 있는 종목에 대하여 거의 편입시키지 않습니다. 이러한 전략은 2001년에는 손실을 보았지만 2002년에는 긍정적인 결과를 안겨주었다.

가치 투자 전략은 크게 상대가치(relative value)와 절대가치(absolute value)를 지향하는 두 개의 진영을 나눌 수 있습니다. 각 진영 사이에는 정도의 차이에 따라 다양한 전략이 존재할 수 있습니다. 사실 Vanguard Windsor와 Vanguard Windsor II는 둘 다 상대가치 전략을 이용합니다.

상대가치
상대가치 전략을 취하는 펀드매니저는 주식의 주가 비율(주가수익률, 주가순자산비율, 주가매출액비율 등)을 어떤 기준과 비교합니다. 바꾸어 말하면, 가치는 상대적이라는 것입니다. 이때 사용되는 기준은 다음 중 하나 또는 그 이상을 포함할 수 있습니다.

과거 주가 비율 : 예년 가격에 비하여 낮은 가격에 매매되고 있는 주식은 가치투자자에게는 매력적인 투자 대상일 수 있습니다. 종종 기업의 주가가 낮은 이유는 기업에 대한 ‘나쁜 뉴스’에 대해 시장이 지나치게 반응하는 결과에 의한 것일 수 있습니다. 예를 들어, 프랜차이즈 회사인 Cendant가 회계 조작으로 인해서 1998년에 과태료를 부담하게 되었을 때, Flag Investors Value Builder의 펀드매니저와 같은 가치 투자자는 주가 폭락을 매수의 기회로 보았습니다.

회사의 해당 산업이나 사업 영역 : 어떤 펀드 매니저는 어떤 주식이 경쟁사에 비하여 터무니없이 낮게 평가되었다고 생각할 수 있습니다. 예를 들어, 1990년대에 들어서 침체기에 있는 IBM는 다른 많은 컴퓨터 제조업체에 비해서 낮은 주가 비율에 거래가 되고 있었습니다. Dodge & Cox Stock 펀드에서 팀으로 활동하고 있는 펀드 매니저들은 이들 주식을 매입하였습니다.

시장 : 이 경우, 견실한 기업은 해당 산업이 시들해지기 때문에 주가가 떨어집니다. 이러한 얘기는 에너지 산업과 같은 경기 순환성 산업에서는 흔한 일입니다. 예를 들면, Schlumberger는 석유 산업에서는 가장 유력한 기업 중의 하나인데, 이 산업이 시장에서 부정적인 평가를 받게 되면 주가는 하락할 것입니다. 가치투자 펀드 매니저는 이러한 기회를 놓치지 않습니다. 1990년대 중반에 투자자들이 미국 자동차 제조업체에서 손을 떼고 있었을 때, Vanguard Windsor II는 크라이슬러(지금의 다임러 크라이슬러)의 주식을 매입했습니다.

절대가치
Legg Mason Value의 Bill Miller나 Longleaf Partners 의 펀드 매니저 팀은 절대가치 전략을 채택하고 있습니다. 그들은 주식의 주가 비율을 다른 어떤 것과 비교하지 않습니다. 그 보다는, 절대적 관점에서 어떤 기업이 가치가 있는지를 평가하고, 그 계산된 가격보다 낮은 가격에 구매하기를 원합니다.

절대가치투자 펀드 매니저는, 회사의 자산이나, 대차대조표, 그리고 예상 성장률과 같은 여러 가지 요소를 이용하여 회사의 가치를 결정합니다. 또한 그들은 개인 투자자들이 비슷한 회사에 대해서 어느 정도 지불하고 있는지도 연구합니다.

Longleaf Partners와 Legg Mason Value는 Waste Management와 같이 몇 개의 동일한 주식을 1999년에 매입했지만 각자는 절대가치 투자에 대한 접근 방법을 약간 달리 하였고, 이는 서로 다른 결과를 낳았습니다.

어떤 회사의 성장률 전망을 예측할 때, Legg Mason의 Miller는 다른 동료들보다는 좀 더 진보적인 자세를 견지합니다. 그래서 Miller의 포트폴리오에는 온라인 서점인 아마존이나 컴퓨터 제조업체인 Dell과 같이 고성장주가 포함되어 있는 것을 볼 수 있습니다. 반면, Longleaf Partners의 포트폴리오에는 기술주는 하나도 포함되어 있지 않습니다. 이러한 차이는 기술주가 맹위를 떨쳤던 1999년에 아주 다른 결과를 낳았습니다. Longleaf Partners가 고작2.2%의 수익률을 얻은 반면, Legg Mason Value는 26.7%의 수익률을 거두었습니다.

가치투자 펀드매니저는 언제 매도하는가?
가치투자 펀드 매니저가 주식을 매도하는 이유는 크게 두 가지가 있습니다. 그 주식이 더 이상 가치주가 아니거나, 그들이 매입한 주식이 좋지 않은 주식이라는 것을 깨달았을 때입니다.

주가가 펀드 매니저가 생각하는 적정 가격에 이르렀다면 이 주식은 더 이상 가치주가 아닙니다. 이것은 이 주식이 그 펀드 매니저가 사용하는 기준에 근거한 가치에 비추어 더 이상 싼 가격이 아니라는 것을 말합니다. 상대가치투자 펀드 매니저에게 있어서는 이 주식이 해당 산업의 업황에 비추어 이미 높은 주당 순자산 비율에 다다랐음을 의미합니다. 절대 가치투자 펀드 매니저에게 있어서는, 현재의 주가가 기업의 내재가치를 반영하는 가격에 다다랐음을 의미합니다.

또한 펀드 매니저는 어떤 주식이 더 이상 매입 시점에서와 같은 좋은 전망을 가지고 있지 못하다고 판단될 때, 매도하게 됩니다. 특히, 신제품의 개발은 펀드 매니저로 하여금, 기업의 가치를 평가하는데 어려움을 줍니다. 바꾸어 말하면, 주가가 하락하더라도 펀드 매니저는 여전히 매력적이라고 믿기 때문에 이 회사의 주식을 더 많이 살 수 있는 기회로 받아들이는 것입니다.

퀴즈-다음 보기 중 정답 하나를 고르시오.
1 모든 펀드 매니저들은
a. 현재 가격보다 확실히 높은 가치가 있습니다고 생각되는 주식을 매입한다.
b. 그 주식의 주가 수익률이 시장 전체의 주가 수익률보다 낮을 때 매입한다.
c. 그 주식의 주당 순자산 비율이 과거 수준보다 낮을 때 매입한다.
2 상대가치투자 펀드 매니저들은
a. 회사 전체의 가치보다 가격이 낮은 주식을 산다.
b. 과거 주가 비율, 동종 산업내의 경쟁사, 또는 시장 전체보다 낮은 가격에 거래되고 있는 주식을 매입한다.
c. 고성장주를 찾는다.
3 절대가치투자 펀드 매니저들은
a. 회사 전체의 가치보다 가격이 낮은 주식을 산다.
b. 과거 주가 비율, 동종 산업내의 경쟁사, 또는 시장 전체보다 낮은 가격에 거래되고 있는 주식을 매입한다.
c. 고성장주를 찾는다.
4 다음 중 옳은 것은?
a. 모든 절대가치투자 펀드 매니저들은 회사의 가치를 동일한 방법을 측정한다.
b. 모든 상대가치투자 펀드 매니저들은 주식의 주당 순자산 비율을 비슷한 주식과 비교한다.
c. 가치투자 펀드 매니저들은 상대가치형과 절대가치형으로 나뉘지만, 각 스타일에 따라 많이 차이를 보인다.
5 주가가 적정하게 산정되었다면, 이것은 무엇을 의미하는가?
a. 이 주식은 펀드 매니저들이 사용하는 기준에 의해 더 이상 싼 주식이 아니다.
b. 이 주식은 해당 산업 평균에 비해 높은 주당 순자산 비율을 가지게 되었다.
c. 이 주식의 현재 가격은 절대적 가치 투자형 펀드 매니저들이 측정한 회사의 가치를 반영하고 있다.